【宏观研究】2024年中国宏观经济分析与2025年展望系列一——增长压力大与经济结构优化同行
2024年前三个季度，我国实际GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，第二、三季度经济增速偏离年度预设目标的幅度扩大，经济增长压力呈上升态势。在增长压力大的同时，可以观测到我国经济结构在进一步优化，以高技术制造和高技术服务业为代表的新质生产力加快发展，而传统动能房地产和基建表现较弱。一、高技术产业加速扩张与科创债强劲增长
（一）高技术产业生产活动增长加快
2024年，加快发展新质生产力作为政府经济工作的首位任务，为高技术产业的发展提供了良好的政策环境，工业中高技术制造业1~11月的增加值增速较上年同期大幅提升6.7个百分点至9.0%，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业增加值增速也保持两位数的快速增长，高技术产业中制造和服务的生产活动增长均较为强劲。同时，在高技术产业带动下，前三季度工业对GDP增量的贡献率由上年的7.3%大幅提升至28.3%，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业的贡献率均超两位数，分别为11.7%和10.1%，且较上年有所提高，在所有大类产业中贡献率属于较高水平。整体上，高技术产业对经济增长的拉动作用有所提升。
（二）工业生产量质提升而企业经营绩效不佳
2024年，在高技术制造业带动下，我国工业生产活动扩张有所提速，1~11月规模以上工业生产总值同比增长5.8%，较上年同期加快1.5个百分点，其中反映新质生产力发展成果的高技术制造业增速逆转上年的低于工业整体速度状态，变为高于整体工业增速3.2个百分点，工业领域量质提升。
工业领域在产量增长提速、质量提高的同时，但工业品价格水平的改善并不明显，总体仍处于较弱状态，1~11月PPI累计同比下降2.1%。较弱的价格水平显著拖累了工业企业的经营绩效，1~10月规模以上工业企业营收仅小幅同比增长1.9%，利润总额同比下降4.3%。
分行业看，基本金属库存继续保持相对偏低水平，有色行业从有色金属矿采选，到有色金属冶炼及压延加工业的表现均较好；在国内电子产品消费以及出口改善的带动下，计算机、通信和其他电子设备制造业的生产活动显著提高，且经营绩效明显改善；我国从全球市场获得的造船订单量继续较快增长，市场份额进一步扩大，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业景气度保持高位；化学纤维制造，纺织业，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业等穿着产业链主要受益于出口，生产活动和经营绩效都有好转；另外，少数必需品制造和外需依赖度较高的行业表现也小幅改善，如农副食品加工业、食品制造业、造纸及纸制品业等。而黑色金属及非金属矿物制品业受房地产开工收缩以及传统基建投资降速拖累，面临较大压力；通用设备和专用设备制造业在制造业投资较快增长的情况下，表现却一般，处于前几年行业投资高速增长后的产能消化阶段；汽车制造业中新能汽车产量保持较快增长，新能源车渗透率继续提升，虽然有汽车换新补贴，但行业竞争剧烈拖累行业整体经营绩效。
2025年，由于出口环境面临的不确定性较大，工业行业的扩张驱动力或主要源于内需，整体生产增速会有所放缓，对出口依赖度较高的行业可能更为明显。加快发展新质生产力持续推进的背景下，科技创新和产业创新融合发展需要需求端针对设备更新升级和耐用消费品的支持继续保持较大力度，高技术产业的扩张有望保持较快水平，而与传统增长动能相关的行业，虽然有全方位扩内需的支撑，但在增长动能转换升级的过程中，难有较为亮眼的表现，工业行业间的结构性差异依然较为明显。
（三）科创债强劲增长为新质生产力发展提供支持
2024年，我国科创债（包含科技创新公司债券和科创票据）等金融产品对新质生产力的发展提供了有力支持。2024年1~11月，科创债累计发行11,165.9亿元，同比大幅增长59.9%。
我国科创债最早始于发改委推出的双创孵化专项债券，随后2016证监会设立“双创”公司债，但在较长一段时间内，两类债券的发行规模均很小。，为进一步增加债券市场对科技创新企业的融资支持力度，上交所与深交所开始引导优质企业在原有的“双创债券”框架下发行科技创新用途公司债，同时交易商协会也推出高成长型企业债务融资工具。，上交所及深交所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》和《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》，科创债在前期试点基础上正式落地，交易商协会也发布《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》，将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，至此科创类债券正式完成在交易所和银行间市场的全覆盖，也进入了跨越式发展阶段，发行规模快速增长。
发行申报要求方面，交易所和交易商协会都是从主体或资金用途两个维度进行审核，二者满足其一即可发行主体类科创债或用途类科创债。对于主体类，资金用途无限制，对于用途类，针对募集资金投向领域及比例有限制。由于信息可得性原因，目前较难对科创债按主体类和用途类进行分类统计。
发行主体行业（《国民经济行业分类》（GB/T
4754-2017））分布方面，2024年科创债的发行主体共覆盖了146个小类行业，较上年的129个进一步上升。若以国家统计局发布的高技术产业（制造业）分类（2017）、高技术产业（服务业）（2018）界定的高技术产业为准，2024年发行科创债的小类行业中仅28个为高技术产业，发行规模虽然提高，但占整个科创债发行规模的比例仍然较低，仅7.27%，发行规模相对较高的高技术产业有通信终端设备制造、计算机整机制造、其他航空航天器制造以及有线广播电视传输服务，但规模均未超百亿元。也即，当前的科创债发行主体主要集中于传统产业，通过传统产业主体用于传统产业改造升级或者投向科技创新。传统产业中，其他土木工程建筑施工（主要为大型央国企类土木工程建筑施工企业）的发行规模远超其他行业，2024年1~11月高达2252亿元，其他煤炭采选、烟煤和无烟煤开采洗选、炼钢、其他道路、隧道和桥梁工程建筑的发行规模也都在300亿元以上。
信用评级方面，自取消强制评级后，整个市场信用债进行债项评级的比例逐渐降低至较低水平，在科创债领域，沪深交易所要求发行用途类科技创新公司债券的科创投资类发行人主体或债项评级AA+及以上、科创孵化类发行人主体评级AA+及以上，这一要求可能对市场评级行为产生了影响，导致进行债项评级在科技创新公司债券和科创票据间分化特别明显。2024年，科技创新公司债券进行债项评级的比例高达59.4%，若剔除私募债，比例提升至66.3%，而科创票据进行债项评级的仅16.67%（不含ABN，因ABN优先级全部有信用评级）。发行主体级别分布方面，科技创新公司债券和科创票据发行主体的信用等级均较高，2024年AA+及以上的比例分别达90.6%和91.9%。
中短期内，我国经济结构的优化将持续，其中极为重要的一环就是发展新质生产力，以科技创新引领新质生产力发展，改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、建设未来产业，构建现代化产业体系。作为支持新质生产力发展的重要金融工具，科创债既有良好的政策环境，也有庞大的市场需求，预计将保持快速发展态势。目前科创债发行主体的信用水平普遍较高，整体信用风险可控，但因科创天然具有高风险高收益的高不确定性特性，相较于投向传统产业改造升级，通过股权投资、产业投资基金以及产业园孵化等方式直接或间接投向科创类企业的科创债，需要更加完善的风险评价体系和信用安排机制。二、房地产业的拖累显著扩大与地产企业债券融资收缩
（一）房地产业对经济增长的拖累显著扩大
2024年，我国房地产业延续了下滑态势。前三季度房地产业增加值同比下降4.0%，降幅较上年同期扩大3.1个百分点；对名义GDP增量贡献率由上年的-0.1%大幅扩大到-10.3%，给经济带来的拖累显著加深，若扩大到整个地产链，如上游建材类（水泥、钢材和玻璃等）和建筑与工程类（建筑设计、建筑器械、工程服务等）以及下游家装装饰等，房地产业对经济的拖累幅度可能更大。
（二）稳地产政策的成效有待显现
为应对房地产业的下行压力，2024年初开始，我国的稳地产政策不断出台，但效果均不太理想，房地产销售、投资和新开工数据均持续大幅度下降，直至2024年10月稳地产政策进一步升级，推出“四个取消、四个降低、两个增加”组合拳、基调转变为“促进房地产市场止跌回稳”后，我国房地产业的下滑势头才开始有所转变，商品房销售面积的降幅大幅收缩，并在11月实现当月同比正增长3.25%，为以来连续37个月同比下降后的首个正增长；而房地产投资和新开工面积的改善尚不明显，1~11月累计同比大幅下降10.4%和下降23.0%，政策的成效仍有待显现。
（三）房地产企业债券净融资再度收缩
2024年，房地产企业面临的融资政策环境保持积极，如推进城市房地产融资协调机制落地、延期“金融16条”和经营性物业贷款政策、推出专项债券收储与支持收购存量房、加强“白名单”支持力度等，这些政策均有利于缓解房企流动性压力并支持房企融资。以69家非风险警示板上市住宅开发房企为样本的统计数据显示，2024年房企的筹资活动虽有所改善，但仍呈净流出状态，前三季度样本企业筹资活动净现金流为净流出945.9亿元，上年同期为净流出1,899.5亿元。
具体到债券融资方面，2024年房企信用债（Wind口径、包含证券化产品）融资再度收缩，1~11月发行规模延续下降态势且同比降幅由上年的3.5%扩大到16.1%，净融资转为净偿还260.1亿元，而上年同期为净融入471.6亿元。房企债券融资再度收缩，最重要的原因是地产需求低迷，地产企业开工不足导致融资需求下降，其次是地产企业的信贷融资环境友好，如“白名单”和城市房地产融资协调机制，信贷融资对债券融资形成了一定的替代效应。
虽然支持房地产企业融资政策都强调对不同所有制房企融资“一视同仁”，但现实情况中，民营房企面临的融资压力依然较大，这一情况在债券市场融资中体现得更为明显，2024年1~11月民企的债券发行额占比仅4.6%，而中央和地方国有房企发行额高达94.7%，在上年92.3%的高位基础上进一步上升。同时，房地产开发主体信用风险出清正在走向尾声，2024年境内债券市场房企新增展期主体数量由上年的12家大幅下降至3家，伴生现象是房企债券融资发行主体数量由上年的156家下降至147家，集中度提高，发行规模前30主体占比由上年的55.6%提升至58.2%。从政策基调和已出台的政策看，管理层稳地产的决心很强，政策支持力度也很大，房地产销售端已展现了一定的积极现象，若能持续，预计将逐步传导到开发端，2025年房地产业的表现会边际改善，房地产开发企业的融资也会有序回稳，从而带动房企债券融资改善。三、基建投资降速与城投债券融资新增严控
（一）传统基建投资增速继续放缓
房地产的大幅收缩不仅从产业层面带来显著的负面影响，同时也通过与房地产相关税收收入和土地出让金收入给地方财政带来压力，叠加地方化债压力对资源的限制，例如12个债务压力大的重点省份严控新建政府投资项目，共同导致了地方对基础设施建设的投入放缓，从而影响了作为另一传统增长动能的基建投资增速表现。2024年，我国基建（不含电力）投资增速延续了上年的下行趋势，1~11月已下降至4.2%，较上年下降1.7个百分点。而在新型电力系统建设、新能源汽车快速发展以及满足未来智能应用的电力需要下，我国在电力领域的基础设施投资增速继续保持快速增长，1~10月电力、热力的生产和供应业投资同比大幅增长29.8%，维持在近年高位，一定程度上也对冲了投资增长压力。
（二）城市更新改造和新型城镇基础设施建设
近年来，我国的基建也在转型，投入方式和方向在逐渐变化，弱化传统的“铁公基”，转向重点领域和重大基础设施（简称“两重”）、城市更新改造、新型城镇基础设施建设等，资金来源也由城投融资模式，转向地方政府专项债和特别国债。
据中财办披露，2024年，我国发行的1万亿元超长期特别国债中有7000亿元投向“两重”建设，分三批全部安排到项目，已支持西部陆海新通道建设、东北黑土地高标准农田建设、“三北”工程建设等1465个重大项目建设。据财政部披露，1~10月份地方专项债资金支持项目3万余个，用作项目资本金的规模超3000亿元。无论是超长期特别国债或是地方专项债，对缓解传统基建下降带来的压力具有一定积极作用。
据发改委披露，今后一个时期，我国的城市更新具备巨大的市场潜力。以城市地下管网建设改造为例，预计在未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿元。同时，2024年12月5日，中共中央办公厅和国务院办公厅联合发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，提出到2030年，新型城市基础设施建设取得显著成效，推动建成一批高水平韧性城市，其中首要重点任务包括实施智能化市政基础设施建设和改造、推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展等。2025年我国城市更新改造和新型城镇基础设施建设力度将加大，政策层面也明确提出加大超长期特别国债支持“两重”建设力度，同时，地方政府在化债压力缓解后可能腾出更多资源促发展，预计我国基建增速由下降态势逐渐走向企稳。
（三）城投企业债券融资新增严控
近年来，地方政府债务风险防控持续推进，城投企业的融资职能在逐步弱化和剥离，处置城投企业存量债务风险的政策不断出台，继“35号文”“47号文”之后，2024年进一步推出了“14号文”“134号文”“150号文”。在化解存量风险的同时，城投企业债券融资严控新增，大多只能借新还旧，2024年1~11月城投债（Wind口径）发行3.69万亿元，同比下降16.3%，净融资为净偿还3,684.5亿元，为历史首次年度净偿还。
分省市看，发行规模超千亿的11个省市依然是传统的城投债发行大省，江、浙继续位列前二位，其中仅山东的发行规模略有增加，其余全部下降，但江西和重庆的降幅相对较小，山东和河南实现了净融入，其余均为净偿还。发行规模千亿以下的20个省市中，实现发行规模增加和净融入的省市数量均有13个，比例要显著好于发行大省，其中云南和新疆的发行规模增加相对较多，河北和吉林的净融入规模均超百亿。从整体的发行和净融资情况看，以前发行规模偏低地区是发行量增加和净融入的主要集中地。
从政策面看，城投债的发行依然会以借新还旧为主、新增处于严控状态。城投企业严格意义上的市场化转型成功的案例尚不多，在城投企业信用与地方信用关联度未明显减弱之前，城投企业在地方发展中依然会具有重要地位，随着多轮化债措施的落地，城投债的信用水平保持稳定甚至一定程度上加强，在短期内，城投债的信用风险较低，但是城投企业的债务存量较多，压力依然较大，主要是非标债务领域。
作者：新世纪评级宏观经济研究部
何金中 孙田原 郭文硕
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